核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(f圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗èi)的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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