文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸