《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅strong>的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。