核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎ二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代o)态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tó二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代u)放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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