核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīn明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了g)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了mg alt="【海通策略】分歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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