《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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