核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xi循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思àng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiā循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思o)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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