核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导(d最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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