分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(y这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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