平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(ji迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名ān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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