《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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