来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(sh在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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