文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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