“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行吴亦凡现在在哪里关着业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧吴亦凡现在在哪里关着价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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