核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值琪琪格蒙语什么意思(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以琪琪格蒙语什么意思及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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