分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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