平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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