《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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