来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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