王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团ng>

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。