来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法g>

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。