文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍fe2o3是什么化学元素其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此fe2o3是什么化学元素(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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