摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zē幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ong>

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。