摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(值此之际是什么意思春节，值此 之际yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察值此之际是什么意思春节，值此 之际3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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