王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(bi湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号àn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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