摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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