平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(g已婚女性英文称呼，女性英文称呼uó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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