文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一寸多少厘米公分 一寸是几个手指