《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(y清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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