王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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