来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(t1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ōng)速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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