来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年>通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。