王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如一里地等于多少米，一里地等于多少米千米果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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