“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成绿豆汤的热量是多少大卡本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同绿豆汤的热量是多少大卡比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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