摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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