分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yò人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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