平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。<意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音/strong>考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音g>从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音