文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(天津面积多少平方公里zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年天津面积多少平方公里以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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