文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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