核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好rong>22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好