平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩>今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩rong>值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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