文丨明明 章立(lì)聪 余经纬<一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱/strong>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。