来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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