王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水trong>

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