文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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