《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(x人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10iàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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