来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fá社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀ng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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