“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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