《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理 <东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿/p>

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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