《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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